1 美年健康：提质增量，精耕细作，民营体检龙头 再腾飞

1.1 发展历程： 内生外延快速发展，民营体检龙头地位稳固

美年健康成立于 2004 年，多年深耕体检行业，通过“外延+内生”模式快速扩张 成为行业龙头之一，旗下四大品牌“美年健康”、“慈铭”、“奥亚”及“美兆”协 同发展，满足客户多层次需求。公司发展历程可分为三个阶段:

（1） 成长期（2004 至 2015 年）：与沈阳大健康合并快速覆盖东北与华东区域。 2006 年美年在上海成立第一家体检中心，2008 年以连锁店模式逐步向一、 二线城市发展，2011 年 11 月美年产业与沈阳大健康合并，更名为“美年 大健康”，合并前美年拥有 13 家体检中心，主要分布在华东地区，沈阳 大健康拥有 18 家体检中心，主要分别在东北及华北地区，因此合并使得 美年健康快速完成华北与华东布局，顺应行业强者恒强趋势，为发展成 龙头机构奠定基础。2012 年收购深圳瑞格尔，补齐华南版图空白。

（2） 快速发展期（2016 年至 2018 年）：资本赋能下，加快“内生外延”发展， 逐渐夯实龙头地位。公司为第一家上市的体检公司，依托资本力量加快 “内生外延”扩张的步伐，采取先参后控的模式，门店数量快速增加。 2016 至 2018 年体检中心数量由 263 家增长至 548 家（含参股），复合增 速 44%，初步实现全国（除港澳台外）覆盖。

（3） 调整后进入新一轮成长期（2019 年至今）：发展重心由量向质量转换， 疫后复苏正当时。2019 年起公司体检中心数量增速逐渐放缓，由高速扩 张逐渐向高质量发展转换。2018 年富海事件后，公司积极应对不良影响， 完善质控体系，提出四级管控体系，即“集团-省级-市级-体检中心”；引 入数字化等。2020 至 2022 年疫情反复致使公司业绩承压，随着防疫政策 优化，公司深耕医质有望迎来质变兑现。

1.2 战略大股东阿里巴巴持续赋能，员工持股计划显示长期发展信心

股权架构稳定，阿里巴巴为战略大股东，董事长俞熔为公司实际控制人。截至 2021 年底，公司董事长俞熔及其一致行动人合计持股比例为 19.82%，对公司拥 有实际控制权，阿里巴巴是公司第一大股东，与其一致行动人杭州信投合计持股 比例 13.03%，持续赋能公司数字化管理及互联网平台建设。

员工持股计划彰显未来发展信心。2022 年公司推出员工持股计划，解锁目标为 以 2021 年营业收入为基数，2022 至 2024 年营收增速不低于 5/21/39%，对应 22-24 年营收不低于 96.14/110.79/127.27 亿元，彰显公司对未来保持 20-30%高速增 长的信心。

1.3 疫情影响短期业绩，长期看好公司四大品牌协同发展

疫情影响短期业绩，不改长期增长趋势。2015 至 2018 年内生外延双轮驱动下， 公司业绩快速增长，营收及归母净利润年复合增速约 59%、47%，其中 2017 年 主要受到慈铭并表影响，剔除并表影响后，17 年归母净利润同比增速约 33%。 2019 年至 2022Q1-Q3 营收及归母净利润较为波动，收入端主要系疫情波动影响 到检情况；利润端主要系 19 年受到“广州富海”事件影响，公司计提商誉减值 准备 10.35亿元，对公司归母净利润影响较大；2020年及 2021年疫情相对稳定， 公司经营状态逐渐好转，营收及归母净利润逐渐恢复；2022 年由于疫情反复， 营收同比增速再度下滑，归母净利润处于亏损状态；但我们认为公司近年不断深 化医疗质量改革，致力于提高医疗质量，随着疫情影响减弱，业绩有望逐渐释放。

四大品牌协同发展，打造多层次服务梯队。2015 至 2017 年公司陆续收购“慈铭 体检”、“美兆健康”，并于 2016 年成立“慈铭奥亚”，形成四大品牌，覆盖由大 众至高端的体检需求。其中美年大健康作为大众品牌，覆盖全国区域；慈铭主要 覆盖一二线城市；慈铭奥亚及美兆健康则注于为中高端团体客户和高端个人客户提供个性化、定制化产品。2020 至 2021 年四大品牌收入均保持较好的增长态势， 截至 1H22，美年大健康/慈铭&奥亚/美兆分别占整体营收的 80.96/18.14/0.9%，高 端品牌仍有较大发展空间。

华东及华北地区为主要收入来源，长尾地区仍有较大发展空间。分区域来看， 截至 2021 年，我们看到华东及华北区域仍为主要收入来源，收入占比较高，合 计占整体收入约 55.62%，长尾地区包括东北、西北、西南等仍有较大发展空间。

龙头公司规模效应明显，毛利率维持较高水平。公司毛利率一直维持在相对高水 平，2015 至 2018 年毛利率维持在 47%左右；2019 年受到疫情反复等影响，略有 下滑，其中 2021 年疫情较为平稳，毛利率略有反弹，但较疫情前仍有较大修复 空间。随着疫情影响逐渐减弱，我们预计公司毛利率有望触底反弹。

数字化转型赋能精细化运营，期间费用率有望进一步改善。公司期间费用率较 为稳定，2022 年受到疫情反复影响，管理费用率及销售费用率微升，主要系疫 情导致到检人数减少，收入下滑，而房租、人工等固定费用弹性较小。同时， 2022 年公司推出员工持股计划，使得管理费用有一定增加。2021 年公司提出全 面数字化转型，以精细化运营为工作重点，制定了未来 3 年整体数字化转型规划； 即把标准化平台作为建设重点，规范统一全国体检中心的业务及运营数据，推动 连锁经营系统落地。随着数字化转型的持续推进及疫情防控措施的优化，我们预 计期间费用率有望进一步改善。

2 体检行业需求旺盛，25 年体检行业市场规模有望 突破 3800 亿元

2.1 体检行业需求旺盛，市场空间长坡厚雪

居民健康意识增强，叠加人口老龄化，将促进体检需求提升。随着国家经济发 展，我国居民健康消费意识逐渐增强，人均医疗保健支出占比逐年提升，2014 至 2019 年从 7.2%提升 1.5pct 至 8.8%，2020 及 2022 年略有下滑，主要系新冠疫 情影响，预计未来将保持增长态势。另一方面，随着人口老龄化进程加剧，由于 老年人大多数患有慢性病，需要体检的项目数量及频次也进一步增加。据广东省 人民医院健康管理中心，20 岁以后的成年人应当每两年进行一次基础检查项目； 30 岁以后需要关注血压和血糖方面的问题；40 岁以后应该每半年或一年查一次 血压、血脂、血糖等；60 岁以后心血管病人每半年检查一次血管弹性和眼底检 查，如果血压很高建议 3 个月检查一次。因此居民健康意识增强，叠加人口老龄 化进程加剧，有望促进体检需求保持强劲。

相较发达国家，我国体检覆盖率提升空间较大。据弗若斯特沙利文，2020 年我 国体检覆盖率约 30.5%，而发达国家包括日本/美国/德国体检覆盖率分别为 73.40/74.2/96.9%，远高于中国，因此我国体检覆盖率仍有较大提升空间。

预计 2025 年我国体检行业空间有望突破 3800 亿元。根据弗若斯特沙利文，2016 至 2020 年我国体检人次基本稳定在约 4.7~5 亿人次之间，假设我国人口基数为 14 亿人来测算的话，渗透率大约 33~36%之间；考虑到新冠疫情后，人们对体检 需求及意识都有较为明显改善，我们做了以下假设条件： 1）体检渗透率&人次：2021 至 2025 年体检渗透率逐步提升至 40.5%，因此对应 体检人次将提升至 5.67 亿人次; 2）体检客单价：16-18 年客单价增速较快，19 年开始重回稳健增长，假设 2020 至 2025 年客单价增速稳定在 5%左右。 因此我们测算得我国体检行业空间 2025 年有望达 3835 亿元。

2.2 公立体检依然占主导，民营市占率不断提升

公立仍占主导地位，民营体检市占率有望不断提升。从行业格局来看，公立体检 目前仍占主导地位，民营机构体检占比逐渐提升。据弗若斯特沙利文，2016 年 公立市占率约 86.5%，民营体检机构市占率仅 13.5%；而 2020 年民营体检机构 市占率提升 4.6pct 至 18.1%，市占率提升明显。长期来看，由于公立医院多数仅 有 1 家体检中心，连锁形式的民营体检机构有一定程度成本优势；此外，相比于 公立医院，民营体检机构可以通过提供更加丰富的服务，形成差异化竞争优势， 因此民营体检市占率有望进一步提升，据弗若斯特沙利文预测，2025 年民营体 检机构市占率有望提升至 24.9%。

3 多因素驱动内生增长强劲，量价齐升可期

3.1 公司龙头地位稳固，疫情催化市占率有望进一步提升

无论是体检中心数量、服务人次及收入规模，美年均处于行业龙头位置。从体 检收入来看，2020 年美年/爱康/瑞慈体检收入分别为 13/40-50/75 亿元，美年约为 爱康、瑞慈的 1.5、5.8 倍；从服务人次来看，美年健康约服务了 3000 余人，而 爱康、瑞慈分别服务了 800/250 余人；从体检中心数量来看，美年约有 600 余家 体检中心，爱康、瑞慈分别为 140/50 余家；覆盖城市情况来看，美年共覆盖了 308 个城市，而爱康、瑞慈分别覆盖约 60/30 个城市，多维度比较下，我们认为 美年健康处于行业龙头位置，且与其它机构相比，领先优势明显。

体检行业资金壁垒较高，美年龙头地位稳固，疫情催化市占率有望进一步提升。 体检行业进入资金壁垒较高，据瑞慈招股说明书，可以看到如果要投资设立一家 体检中心，平均初始投入成本约 5400-6200 元/平方米，那么建立一个 3000-4500 平方米的体检中心，需要初始投入资本约 2000-2500 万元。考虑到体检行业已由 快速扩张期逐渐进入高速发展的成熟期，我们认为行业格局基本稳定，新进入者 难以与具有规模优势龙头竞争。同时，疫情冲击下中小体检中心生存压力加剧， 行业集中度有望进一步提高，而美年率先完成全国化布局，市占率有望进一步提 升。

3.2 疫后复苏客流量回升，年轻体检中心成熟化，“参转控”外生增长稳健

展望未来，我们将从量与价格两个方面分析美年健康的成长性： （1） 首先“量”方面，短期来看，公司到检人数此前受疫情影响较大，随着 疫情影响逐渐减弱，到检人数有望重回增长，且由于 22 年低基数影响， 23 年有望增长加速。长期来看，随着体检门店数量达到一定规模，门店 扩张速度略有放缓，但从店龄来看，仍有 12%体检门店存续期在 3 年及以 下，随着它们陆续进入成熟期，内生增长稳健；此外，截至 2021 年底公 司仍有近 330 家参股中心，随着业务发展，公司将继续把优质参股体检 中心并入上市公司版图，长期有望保持稳健增长。 （2） 其次“价格”方面，一方面，对标公立医院，民营体检服务价格仍相对 较低，提价空间充足。另一方面，客户结构调整及创新产品陆续推出也 将助力公司客单价持续提升。

疫后复苏正当时，客流量逐渐回升。受到疫情冲击，2020 年公司体检服务人次 从 1867 万人次下滑至 1663 万人次，2021 年随着疫情好转，逐渐恢复至 1860 万 人次，与 2019 年几乎持平。2022 年上半年新冠疫情反复，导致公司到检人数下 滑较多，同比下滑 17%左右，考虑到 22 年下半年疫情情况依然较严重，我们预 计全年到检人数仍处于同比下滑状态。目前疫情影响已逐渐消退，我们认为由于2022 年为低基数，2023 年公司体检服务人次有望迎来加速增长。据公司公告， 2023 年 1-2 月公司到检人数同比增长 32%。

旗下体检中心成熟化，进一步挖掘产能利用率，提高单店产能。2017 至 2021 年 存续期 5 年 以上体检中心占比由 29%提升至 55%。截至 2021 年底，存续期 3 年 及以下体检中心占比约 12%，其中存续期 1-2 年体检中心占比约 2%；通常体检 中心 1-3 年达到盈亏平衡，逐渐开始盈利，因此随着旗下体检中心逐渐进入成熟 期，内生增长稳健。此外，体检业务本身具有一定周期性，这是由于公司的客户 结构以团检为主，企业大多数会将体检时间安排在四季度，而大部分体检涉及血 常规等检查，需要空腹则会安排在早上进行，导致下午场时间几乎闲置。近年公 司也在积极探索下午场开展的项目和模式，进一步提高产能利用率，比如疫情后 的阳康专场。我们认为随着公司体检服务内容不断丰富，产能利用率有望进一步 提升，进而促进单店产能持续提高。

目前参股中心数量仍有约 330 家，“先参后控”模式为长期发展保驾护航。尽管 我们看到公司整体（参股+控股）体检中心数量趋于稳定，但“参转控”门店依 然保持稳定增长。截至 1H22, 公司旗下控股体检中心数量约 285家，较 2021年底 增加了约 11 家。过去公司通过“先参后控”模式，叠加产业并购基金杠杆，快 速参股全国各地的体检中心，为公司长期发展储备后续力量。 “先参后控”模式即美年健康在体检中心创立初期出资 10-20%股权比例，其余部 分引入产业投资或其它合作人；随着体检中心度过培育期，进入盈亏平衡，美年 健康在对其进行增资，提高持股比例至 51%及以上，并提出盈利条件及对应进一 步股权收购计划。据 21年公司披露的部分子公司业绩承诺来看，3~5年净利润复 合增速的中位数约 7%，由此可见，“先参后控”模式可以让公司以较低的资金成 本完成扩张，且后续报表净利润有保障。另一方面，投资资金并不完全来自上市 公司自有资金，公司采取设立产业并购基金方式，即美年健康出资占产业并购基 金 10-20%，撬动较大资本杠杆。

3.3 创新项目助力客单价提升，对标公立医院，提价空间充足

相较于公立医院，民营体检服务价格仍较低，提价空间充足。据弗若斯特沙利 文，三甲头部医院平均体检价格约 5000-8000 元/次；一般三甲医院平均体检价格 约 1800-5000 元/次；二级医院平均体检价格约 800-2000 元/次；而民营头部性品 牌平均体检价格约 500-550 元/次，与公立医院价格头部品牌价差约 10-15 倍，与 二级公立医院价差约1.6-3.6倍，因此即便跟二级公立医院相比，民营体检机构仍 有较大提升空间。根据公司公告，2022 年上半年美年健康体检平均单价约 514 元 /次。

客户结构持续优化及推出创新服务项目，助力客单价不断提升。从历史数据来 看，公司客单价历年保持稳中有增，2016年至 2021年客单价从 367元增长至 520 元，年复合增速约 7%，其中 2020 及 2021 年受到疫情影响，增速相对放缓，预 计 2023 年增速有望回升。我们分析公司历史客单价提升的主要原因包括 1）产品 及套餐迭代 2）客户结构持续优化；早期公司为了快速占领市场，客户结构以团 检为主，随着基础市场逐渐稳固，公司积极推出创新项目套餐，投放高端体检设 备，开拓高净值的个检客户，截至 1H22 公司团检与个检客户占比分别为 76%、 24%；2016 年至 2021 年团检及个检收入复合增速分别为 27%、38%，个检增速 较快。除了客户结构不断优化外，公司持续推出具有创新性的优质体检项目，比 如肺癌、胃癌、肝癌、大肠癌等癌症早筛；启动脑健康、肺健康/肺结节服务包、 HPV、血管健康、免疫细胞存储等创新专项等。依托美年大健康体检流量入口， 公司成功打造 S9 无创大肠癌早筛、阳康体检套餐等爆款，增厚公司业绩。未来 公司会在传统创新产品基础上，推出肺结宁、脑睿佳等“专精特新”系列创新产 品，看好客户结构持续优化及创新服务项目赋能未来客单价提升。

3.4 持续推进数字化转型，精细化管理成效可期

推出多个平台实现集团数据管理闭环，数据资产未来增值潜力较大。2021 年起 公司积极推进数字化转型，打造集团数据连锁闭环，推出客户管理系统星辰，目 前覆盖率达 90%，实现对一线销售客户管理标准化及透明化，方便集团实时跟踪 销售团队进度并实施过程赋能，在有效沉淀客户资源的同时，提升了签单转化率 和销售人效。此外，公司推出扁鹊 2.0 系统，实现体检业务的分时预约、智能导 检等；推出影像 PACS 云平台，实现影像线上存储、归档和通信，提升影像阅片 人工智能化；推出 LIS 系统对检验信息进行智能管理。目前已实现检验质控 LIS 系统覆盖 500 余家体检中心，超声 PACS 和心电平台覆盖 200 余家体检中心。公 司还在积极搭建线上分销商城小程序，打通与 C 端客户对接渠道，增强客户粘性。 美年健康的控股中心每年服务体检人次高达 1800 万余人，是巨大的流量入口， 随着公司数字化平台逐步完善，丰富的数据储备，未来增值潜力较大。

4 盈利预测

关键假设： （1） 客单价：根据公司公告，23 年公司 1-2 月客单价同比增长 9%，考虑到 1- 2 月份受阳康套餐影响较多，假设 23 年全年客单价增速为 10%，24-25 年增速分别为 9%、7%； （2） 体检人次（仅含控股体检中心）：根据公司公告，23 年公司 1-2 月体检人 次同比增长 32%，考虑到去年低基数及阳康套餐影响，假设 23-25 年增 速分别为 18%、5%、5%； （3） 毛利率：假设 22 年毛利率受疫情影响，处于相对低位，23-24 年逐渐恢 复至 19-20 年的水平，则 22-25 年毛利率分别为 33.31%、39.97%、 40.91%、41.5%；

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）